（来源：燕处守中）
全市场权威债务、杠杆数据解读
只有债务周期不会说谎！
投资要点
▌ 一、国家资产负债表分析
负债端。最新更新的数据显示，2026年2月实体部门负债增速录得8.4%，前值8.3%，符合预期。预计2026年3月实体部门负债增速下降至8.3%附近。金融部门方面，上周资金面整体表现基本平稳，目前仍预计3月资金面高点出现在5日。3月全月我们的基本假设为实体、金融双双收敛，上述组合下，我们建议投资者控制股债仓位，关注短端和货币类资产，预计权益风格将转向价值占优。虽然市场整体走势符合判断，但上周的情况确实超出了我们的预期，在宏观流动性基本平稳、甚至略有扩张，且原油价格和南华综合指数横盘震荡的背景下，继续股债双杀，多头酝酿的几次反扑均未成功。我们认为短期内不宜继续杀跌，长债、特别是超长债已经跌出配置价值，一旦债券开始企稳走强，亦会向权益传导。宏观流动性方面，进入3月最后一周，预计稳中略紧，但短期或已不是主导市场的关键因素。2026年3月5日，政府工作报告明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。“这意味着2016年以来稳定宏观杠杆率的政策目标没有发生变化。按照相关财政计划，我们预计2026年末实体部门负债增速将降至8.0%附近。
财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加4151亿元（低于计划的净增加6688亿元），按计划本周政府债净增加1854亿元，2026年2月末政府负债增速为12.1%，前值12.6%，预计2026年3月进一步下行至11.6%附近。按照相关财政计划，我们预计2026年末政府部门负债增速将降至11.6%附近。
货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比下降，期限利差走扩，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上基本平稳。上周一年期国债收益率震荡下行，周末收至1.26%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%，中枢在1.4%附近，预计2026年降息一次10个基点；十年国债和一年国债的期限利差走扩至57个基点。我们目前倾向于判断，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
资产端，1-2月合计来看，物量数据较12月有较为明显的改善，考虑到基数影响，1月有所改善，2月应继续改善，重点关注后续经济能否延续上行。两会给出2026年全年实际经济增速目标在4.5-5%，按照赤字规模和赤字率倒推，全年名义经济增速目标在5.0%附近。2025年两会给出的当年名义经济增速目标为4.9%，或意味着近期政府对于中国名义GDP增速的定位就在5%左右。
▌ 二、股债性价比和股债风格
2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温；这种情况似乎在2024年四季度结束，随后中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；目前来看，负债端的收敛尚未结束，但空间已经不大。海外方面，中美进入均势竞争状态，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。风险偏好方面，或亦会追随盈利进入区间震荡状态。上述状态下，金融市场新增资金或比较有限，较低的配置收益对择时和交易提出了更高的要求。
上周资金面边际上基本平稳，实体扩张，但金融市场继续股债双杀，红利指数转而下挫，唯创业板指数逆势上涨，风格上价值占优；债券收益率方面，继续短端下行，长端上行，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计上行2个基点至1.83%，一债收益率全周累计下行2个基点至1.26%，期限利差走扩至57个基点，30年国债收益率全周累计上行2个基点至2.39%。我们全仓权益，主要偏向价值，但仍然表现不佳，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数-0.83pct。2024年7月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300指数-4.17pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤15.7%）。
上周市场表现超出了我们的预期，在宏观流动性基本平稳、甚至略有扩张，且原油价格和南华综合指数横盘震荡的背景下，继续股债双杀。我们认为短期内不宜继续杀跌，长债、特别是超长债已经跌出配置价值，一旦债券开始企稳走强，亦会向权益传导。与此相关，我们本周继续推荐上证50指数（仓位80%）、中证1000指数（仓位20%）。
▌三、行业推荐
在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H20只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多，银行等行业个股进行适当精简。
风险提示
1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。
2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。
3、市场波动超预期，与预测差异较大。
4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。
正文内容
资产配置周报
图表1：资产配置观点
资料来源：Wind，华鑫证券研究1、 国家资产负债表分析
负债端。最新更新的数据显示，2026年2月实体部门负债增速录得8.4%，前值8.3%，符合预期。预计2026年3月实体部门负债增速下降至8.3%附近。金融部门方面，上周资金面整体表现基本平稳，目前仍预计3月资金面高点出现在5日。3月全月我们的基本假设为实体、金融双双收敛，上述组合下，我们建议投资者控制股债仓位，关注短端和货币类资产，预计权益风格将转向价值占优。虽然市场整体走势符合判断，但上周的情况确实超出了我们的预期，在宏观流动性基本平稳、甚至略有扩张，且原油价格和南华综合指数横盘震荡的背景下，继续股债双杀，多头酝酿的几次反扑均未成功。我们认为短期内不宜继续杀跌，长债、特别是超长债已经跌出配置价值，一旦债券开始企稳走强，亦会向权益传导。宏观流动性方面，进入3月最后一周，预计稳中略紧，但短期或已不是主导市场的关键因素。2026年3月5日，政府工作报告明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。“这意味着2016年以来稳定宏观杠杆率的政策目标没有发生变化。按照相关财政计划，我们预计2026年末实体部门负债增速将降至8.0%附近。
财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加4151亿元（低于计划的净增加6688亿元），按计划本周政府债净增加1854亿元，2026年2月末政府负债增速为12.1%，前值12.6%，预计2026年3月进一步下行至11.6%附近。按照相关财政计划，我们预计2026年末政府部门负债增速将降至11.6%附近。
货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比下降，期限利差走扩，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上基本平稳。上周一年期国债收益率震荡下行，周末收至1.26%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%，中枢在1.4%附近，预计2026年降息一次10个基点；十年国债和一年国债的期限利差走扩至57个基点。我们目前倾向于判断，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
资产端，1-2月合计来看，物量数据较12月有较为明显的改善，考虑到基数影响，1月有所改善，2月应继续改善，重点关注后续经济能否延续上行。两会给出2026年全年实际经济增速目标在4.5-5%，按照赤字规模和赤字率倒推，全年名义经济增速目标在5.0%附近。2025年两会给出的当年名义经济增速目标为4.9%，或意味着近期政府对于中国名义GDP增速的定位就在5%左右。
2、 股债性价比和股债风格
2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温；这种情况似乎在2024年四季度结束，随后中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；目前来看，负债端的收敛尚未结束，但空间已经不大。海外方面，中美进入均势竞争状态，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。风险偏好方面，或亦会追随盈利进入区间震荡状态。上述状态下，金融市场新增资金或比较有限，较低的配置收益对择时和交易提出了更高的要求。
上周资金面边际上基本平稳，实体扩张，但金融市场继续股债双杀，红利指数转而下挫，唯创业板指数逆势上涨，风格上价值占优；债券收益率方面，继续短端下行，长端上行，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计上行2个基点至1.83%，一债收益率全周累计下行2个基点至1.26%，期限利差走扩至57个基点，30年国债收益率全周累计上行2个基点至2.39%。我们全仓权益，主要偏向价值，但仍然表现不佳，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数-0.83pct。2024年7月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300指数-4.17pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤15.7%）。
上周市场表现超出了我们的预期，在宏观流动性基本平稳、甚至略有扩张，且原油价格和南华综合指数横盘震荡的背景下，继续股债双杀。我们认为短期内不宜继续杀跌，长债、特别是超长债已经跌出配置价值，一旦债券开始企稳走强，亦会向权益传导。与此相关，我们本周继续推荐上证50指数（仓位80%）、中证1000指数（仓位20%）。
我们目前进行的宽基指数推荐，作为卖方展示将主要标的缩减至3个，即上证50指数（代表价值）、中证1000指数（代表成长）、30年国债ETF（511090）；以沪深300指数为基准进行相对收益考核。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。
图表2：宽基轮动组合收益情况
资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表3：股债收益情况
资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表4：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比
资料来源：Wind，华鑫证券研究 3、 行业推荐
3.1、 行业表现回顾
本周A股缩量下跌。上证指数跌3.4%，深证成指跌2.9%，创业板指涨1.3%。申万一级行业中通信、银行、食品饮料、公用事业、煤炭涨幅最大，本周涨跌幅分别在2.1%、0.4%、-0.5%、-2.4%、-2.5%，有色金属、基础化工、钢铁、综合、建筑材料跌幅最大，周涨跌幅分别在-11.8%、-10.5%、-10.3%、-8%、-7.9%。
图表5：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）
资料来源：Wind，华鑫证券研究3.2、 行业拥挤度和成交量
截至3月20日，拥挤度前五的行业为电子、电力设备、通信、计算机、机械设备，分别为16.8%、15.2%、8.5%、6.7%、6.6%。排名后五为美容护理、综合、纺织服饰、社会服务、商贸零售，分别为0.2%、0.2%、0.4%、0.4%、0.7%。
本周拥挤度增长前五的行业为通信、电子、电力设备、非银金融、轻工制造，增长值分别为2.7%、2.5%、0.7%、0.6%、0.2%。下降前五分别为基础化工、建筑装饰、有色金属、国防军工、钢铁，拥挤度分别变动-2.7%、-1%、-0.9%、-0.5%、-0.3%。
截至3月20日，通信、电力设备、公用事业、石油石化、电子拥挤度分别处于2018年以来99.6%、99.1%、96.2%、92%、88.6%分位数，相对较高。纺织服饰、食品饮料、房地产、医药生物、美容护理分别处于0.2%、0.4%、1%、1.5%、1.9%分位数，相对较低。
图表6：各行业拥挤度情况
资料来源：Wind，华鑫证券研究本周全A日均成交量2.21万亿元，较上周2.5万亿元下降。房地产、非银金融、食品饮料、商贸零售、钢铁成交量同比增速最高，成交量变动分别在32.6%、31.2%、18.2%、9.6%、7.7%。石油石化、煤炭、国防军工、计算机、综合成交量跌幅最大，成交量变动分别在-31.5%、-28.7%、-26.9%、-25.7%、-19.7%。
图表7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况
资料来源：Wind，华鑫证券研究3.3、 行业估值盈利
本周申万一级行业PE(TTM)中房地产、银行、通信、食品饮料、非银金融涨幅最大，变动幅度分别在11.4%、0.7%、0.6%、0.4%、-0.7%，有色金属、钢铁、基础化工、建筑材料、建筑装饰跌幅最大，估值变动幅度分别在-10.9%、-9.3%、-8.5%、-5.5%、-4.8%。
图表8：PE(TTM)周度变动情况
资料来源：Wind，华鑫证券研究估值盈利匹配方面，截至2026年3月20日，2024年全年盈利预测较高，且当下估值相对历史偏低的行业有银行、证券、保险、美容护理、新能源、消费电子。
图表9：各行业估值盈利匹配情况
资料来源：Wind，华鑫证券研究注：PB、PE历史分位数的起算时间为2016年1月1日
3.4、 行业景气度
外需方面，涨跌互现。2月全球制造业PMI自50.9升至51.9，2月主要经济体PMI多数上行。CCFI指数最新一周环比上涨4.5%。港口货物吞吐量回升。韩国2月出口增速微降至29%，3月前10日升至55.6%。越南出口增速自1月的34.3%降至2月的6.3%。
内需方面，最新一周二手房价格下行，数量指标涨跌互现。高速公路货车通行量回升， 2025年11-12月十行业拟合的产能利用率持续回升，1-2月小幅回落，3月回升至历史中位水平附近。汽车成交量相对历史季节性走弱，新房成交持续处于历史最低，二手房成交处于历史高位。截至3月15日，全国城市二手房挂牌价指数较上周下跌0.14%。截至3月13日，生产资料价格指数较上周环比上涨2%。
3.5、 公募市场回顾
3月第3周（3.16-3.20）主动公募股基多数跑输沪深300。其中10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别在-0.4%、-1.5%、-2.2%、-3.4%，沪深300周度下跌2.2%。
根据最新净值及份额估算，截至3月20日，主动公募股基资产净值在3.82万亿元，较2024Q4的3.66万亿元上升。
图表19：主动公募股基业绩表现（%）
资料来源：Wind，华鑫证券研究注：包括普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金。
图表20：主动公募规模历史变化（亿元）
资料来源：Wind，华鑫证券研究注：包括普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金。
3.6、行业推荐
在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H20只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多，银行等行业个股进行适当精简。（详见专题报告《“债性”红利股择券策略》）
图表21：红利A+H组合收益情况
资料来源：Wind，华鑫证券研究注：超额收益为红利A+H组合相对中证红利指数计算。
图表22：最新推荐红利A+H组合和A股组合（20251031更新）
资料来源：Wind，华鑫证券研究风险提示
1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。
2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。
3、市场波动超预期，与预测差异较大。
4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。
研报信息
证券研究报告：《是时候关注债券了——资产配置周报（2026-3-22）》
对外发布时间：2026年3月22日
发布机构：华鑫证券
本报告分析师：
罗云峰 SAC编号：S1050524060001
黄海澜 SAC编号：S1050523050002
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